Strumenti di politica monetaria non convenzionali: la BCE lancia il “Quantitative Easing” (04.02.2015)

Al termine del Consiglio direttivo del 22 gennaio 2015, la Banca Centrale Europea (BCE) ha annunciato l’avvio del programma «ampliato» di acquisto di attività finanziarie (expanded asset purchase programme), noto come Quantitative Easing (QE), dettagliando le modalità attraverso le quali verrà attuato.

Cos’è il QE? Il QE, letteralmente “alleggerimento quantitativo”, è un’operazione che, in genere, rientra nel complesso delle politiche a disposizione di una banca centrale e consiste in un piano di allentamento monetario con il quale la banca stessa decide di acquistare asset finanziari come i titoli di stato, creando denaro “ex-novo” al fine di incentivare la crescita economica.
Tale iniziativa era già stata annunciata dal Presidente della BCE nel suo intervento al parlamento finlandese del 27 novembre 2014: “However, should it become necessary to further address risks of too prolonged a period of low inflation, the Governing Council is unanimous in its commitment to using additional unconventional instruments within its mandate”. L’attuazione di una simile manovra espansiva, non convenzionale per una Banca centrale attenta alla stabilità dei prezzi (inflation-target), è riconducibile all’analisi dell’attuale contesto macroeconomico e, soprattutto, alle attese ribassiste sul tasso di inflazione. Secondo l’Eurostat, l’indice IPCA (indice dei prezzi al consumo armonizzato) ha rilevato un calo tendenziale dei prezzi dello 0,2% nel mese di dicembre, dopo un aumento dello 0,3% di novembre. Seppure la discesa dei prezzi possa sembrare vantaggiosa, in particolare per i consumatori, in realtà incentiva i consumatori stessi a ritardare gli acquisti fino ad un ulteriore calo dei prezzi, il quale, a sua volta, riduce l’attività economica complessiva. La diminuzione della spesa, difatti, contrae le vendite e i profitti delle imprese e aumenta la disoccupazione.
Gli ultimi interventi della BCE sono tesi ad arginare la problematica appena esposta. Già dallo scorso anno, con l’indirizzo BCE/2014/31, si è deciso di espandere la base delle attività collaterali cartolarizzate, scontabili presso la BCE, per quegli Istituti di credito possessori di strumenti di debito a breve termine non negoziabili e di obbligazioni bancarie garantite dagli Stati. Il 2 ottobre 2014 si è proceduto all’attuazione del Programma di acquisto di titoli emessi a fronte di operazioni di cartolarizzazione (asset-backed securities purchase programme, ABSPP) e del terzo Programma per l’acquisto di obbligazioni garantite (covered bond purchase programme 3, CBPP3): entrambi i programmi avrebbero dovuto favorire l’aumento della liquidità a disposizione delle banche per erogare prestiti.
Durante la conferenza stampa dell’ultima riunione del Consiglio direttivo, Draghi ha spiegato la ratio del QE: “l’attuale grado di accomodamento della politica monetaria non è stato sufficiente a fronteggiare in modo adeguato gli accresciuti rischi di un periodo troppo prolungato di bassa inflazione. L’adozione delle ulteriori misure di bilancio decise oggi si è quindi resa necessaria per il conseguimento del nostro obiettivo della stabilità dei prezzi, tenuto conto che i tassi di interesse di riferimento della BCE hanno raggiunto il limite inferiore”.
Expanded Asset Purchase Programme
Il programma in questione prevede che la BCE acquisti obbligazioni sovrane in aggiunta ai programmi già in essere per l’acquisto di attività del settore privato (ABSPP e CBPP3), allo scopo di far fronte ai rischi derivanti da un periodo prolungato di bassa inflazione. Gli Istituti di credito hanno, in seno ai loro bilanci, grandi quantità di denaro immobilizzate in titoli: fare in modo che ci sia più denaro in circolazione, monetizzando tali attività, dovrebbe rendere più semplice l’accesso al credito a privati e imprese, scongiurare il rischio di deflazione e far tornare a crescere l’inflazione ad un tasso prossimo al 2% nel medio termine.
La BCE, nello specifico, inizierà ad acquistare dal prossimo mese di marzo titoli nel mercato secondario per un ammontare complessivo di 60 miliardi di euro mensili, destinati in parte anche ai programmi già in corso. Il programma durerà almeno fino al mese di settembre del 2016 o, in ogni caso, finché il Consiglio direttivo non riscontri un aggiustamento durevole dell’inflazione coerente con il proprio obiettivo di medio termine. A beneficiare degli acquisti saranno i possessori di titoli di alta qualità, con un rating almeno pari ad una tripla B, classificati come investment grade, denominati in euro, emessi da amministrazioni dei Paesi dell’Eurozone, agenzie situate nell’area e istituzioni europee. Tra i 19 Paesi dell’Area-euro, a rimanere fuori dal programma sarà il Portogallo, con un rating che si attesta al livello di BB. Nonostante siano previste modalità particolari per i paesi che rientrano nell’EU/IMF adjustment programme (Troika), Grecia e Cipro non potranno beneficiare del QE, dati i rispettivi il ratings di B e B+ (Standard & Poor’s).
Il Consiglio direttivo ha, inoltre, stabilito che non sarà solamente la BCE ad attingere dalle proprie risorse per acquistare i titoli di stato, ma anche le Banche Centrali Nazionali (BCN) dovranno prestare il loro contributo: la BCE si farà carico degli acquisti in maniera proporzionale alle quote di capitale sottoscritte dalle BCN presso la stessa, mentre ogni BCN procederà negli acquisti per proprio conto. Per la ripartizione del rischio, e, dunque, delle possibili perdite, si è deciso che l’80% dei titoli rimarrà in capo alle diverse BCN, mentre sarà soggetto al regime di ripartizione delle perdite solo il 20% degli acquisti aggiuntivi, di cui un 12% appartenenti alle BCN e un 8% alla BCE. Le Banche Centrali, in altre parole, sanno chiamate a condividere in minima parte (12%), oltre al rischio emittente “nazionale”, anche il rischio emittente afferente agli altri Paesi dell’Unione .
Unitamente al comunicato stampa, è stato pubblicato un allegato tecnico che illustra i dettagli operativi della manovra. Si confermano tutti i criteri di ammissibilità e le modalità dei programmi in corso, ABSPP e CBPP3, e si aggiungono ulteriori requisiti per l’acquisto di titoli aggiuntivi che:

  • devono soddisfare i criteri di ammissibilità di garanzia per le attività negoziabili, come specificato nella BCE/2011/14 (e successive modifiche);
  • devono essere emessi da un soggetto stabilito nella zona euro classificata in una delle seguenti categorie: governo centrale, alcune agenzie o alcune istituzioni internazionali o sovranazionali situati nell’area dell’euro;
  • hanno una valutazione esterna della qualità creditizia di almeno CQS3 per l’emittente o il garante;
  • devono avere una durata residua minima di 2 anni e una durata massima residua di 30 anni al momento dell’acquisto, se non rientrano nei programmi ABSPP e CBPP3;
  • saranno valutati al costo ammortizzato, poiché appartenenti ad una categoria di strumenti finanziari detenuti fino a scadenza (in linea con la BCE/2010/20 relativo al quadro giuridico per la rilevazione e rendicontazione finanziaria nel SEBC).

L’”effetto annuncio” del QE ha già prodotto significativi risultati sui mercati finanziari che hanno risposto positivamente alle politiche della BCE, accordando a quest’ultima la fiducia necessaria. Quasi tutte le Borse europee hanno chiuso in rialzo, il tasso di cambio EUR/US si è deprezzato e gli spread sui titoli di stato si sono ridotti: gli Stati dell’Unione potranno beneficiare da un lato dell’aumento della competitività nelle esportazioni, dall’altro del risparmio in conto capitale sui tassi di interesse da pagare per le somme prestate. Anche le stime da parte delle autorità nazionali sugli scenari futuri sono positive: Banca d’Italia prevede un aumento del PIL dello 0,5% nel 2015.
È necessario, tuttavia, smorzare il clima di positività, andando a valutare quali possano essere le effettive conseguenze di una politica monetaria espansiva, attuata con l’utilizzo del canale bancario, sull’economia reale. Nonostante la cospicua immissione di liquidità nel sistema, le banche potrebbero utilizzare tale liquidità, non per erogare prestiti, ma semplicemente per raggiungere gli standard patrimoniali imposti dalla normativa di Basilea III, a maggior ragione se si considera l’approccio point in time attualmente utilizzato per valutare il merito creditizio del cliente, che fornisce un giudizio ad una data certa senza tener conto dell’andamento avverso dell’economia negli ultimi anni. Altro aspetto da non sottovalutare riguarda, poi, la posizione dei debitori, che non vengono in ogni modo sollevati dai loro impeghi e rimangono obbligati a restituire il capitale prestato con interessi a tassi di mercato. È bene, dunque, che anche le autorità a livello decentrato diano il loro contributo, promuovendo riforme strutturali e politiche volte a migliorare il contesto operativo delle imprese, per dare slancio alla crescita futura dell’intera area.
Cristiana Fiorelli

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