La questione del debito greco e la fragilità dell’ “accordo ponte” (25.03.2015)

Approfondimento

La questione del debito greco e la fragilità dell’ “accordo ponte”

1- Introduzione

Il progetto dell’Unione Economica e Monetaria (UEM) nasce con la convinzione che, grazie all’incremento degli scambi commerciali, all’integrazione dei mercati finanziari e agli aumenti di capitale, tutta l’area interessata dall’accordo avrebbe tratto benefici in termini di crescita permanente nel lungo periodo. Tuttavia l’attuale scenario mostra che tale integrazione commerciale e finanziaria, se non accompagnata da politiche anticicliche, crea squilibri permanenti alle economie degli Stati appartenenti all’UEM. Il persistere della crisi ha favorito l’ascesa di alcune correnti politiche che, pur proponendo soluzioni diverse, sono accomunate dal rifiuto per le politiche di austerità. Si pensi al Front National in Francia, al M5S e Lega Nord in Italia e a Podemos in Spagna. Tra questi figura il nuovo partito di maggioranza greco, guidato da Alexis Tsipras, che ha fondato la sua campagna elettorale su una “guerra” alle politiche restrittive imposte dall’UE, vincendo le elezioni dello scorso gennaio. La Grecia è, infatti, il paese dell’area euro in condizioni peggiori. Il neo ministro delle finanze, Yanis Varoufakis, definisce la situazione come una “vera e propria crisi umanitaria”. Lo scoppio della crisi in Grecia ha costituito un banco di prova per la tenuta dell’UEM. Le questioni che la crisi greca ha sollevato concernono aspetti genetici dell’architettura giuridica su cui si regge l’euro.

Nei paragrafi seguenti si analizzeranno le cause che hanno portato allo scoppio della crisi finanziaria in Grecia, la risposta delle autorità internazionali coinvolte, con particolare riferimento ai programmi di aggiustamento, e una breve analisi dell’attuale negoziato tra il governo greco e l’Eurogruppo.

2- I numeri della crisi

L’inizio dell’emergenza in Grecia può essere ricondotto ai primi di dicembre 2009, con il downgraded dell’agenzia di rating Fitch, che tagliò il giudizio di sostenibilità del debito greco a lungo termine ad un livello BBB+, per poi ridurlo sino allo speculative grade BB+, soglia dei cosiddetti junk bond o titoli spazzatura. Come immediata conseguenza, la Borsa di Atene chiuse in pesante ribasso e lo spread tra i titoli greci e i titoli tedeschi a 10 anni balzò a 700 basis point c.a., dando il via all’attacco speculativo degli investitori che puntarono sul default greco. Nello stesso periodo, si scoprì che le statistiche inviate da Atene a Bruxelles sull’andamento dell’economia greca e sul bilancio pubblico non erano corrette. Con l’avvento di George Papandreou e dei socialisti al governo vennero resi pubblici i veri dati macroeconomici: rispetto al 3,7% di rapporto deficit/PIL annunciato per il 2009, il rapporto effettivo viene stimato intorno al 15,6%. L’avvento della crisi economica globale e la crescita repentina dello stock di debito pubblico completarono il quadro di crisi. I creditori persero fiducia nell’economia greca e nella sua possibilità di ripagare il debito, spingendoli a richiedere rendimenti sempre più elevati per acquistare i titoli di stato. La conseguenza immediata, in circostanze come questa in cui gli operatori-speculatori scommettono sul default di un paese, è la vendita allo scoperto dei titoli, il crollo dei loro valori di scambio ed un aumento più che proporzionale dei tassi di interesse. L’avvitamento intorno a questa spirale perversa è tanto più stringente nei paesi dove i fondamentali sono fragili e/o dove regna l’instabilità politica: se lo Stato fallisce non ha più senso acquistare i suoi titoli. Non si tratta di un attacco “personale” agli Stati, ma semplicemente realizzazione di un’aspettativa di mancata solvibilità di un creditore.

Per alcuni osservatori, le principali responsabilità della crisi greca vanno ricondotte ai governi locali che si sono succeduti negli ultimi anni e all’inarrestabile clientelismo che governa da sempre la società greca; per altri è essenzialmente una classica crisi da bilancia dei pagamenti in un regime di tassi di cambio hard peg o a parità irrevocabile. In realtà, in Grecia, entrambe le situazioni si sono manifestate. Da un lato, infatti, per molto tempo la spesa pubblica greca è aumentata a tassi elevatissimi, insieme al numero di dipendenti pubblici e alla spesa per il welfare state. Dall’altro l’economia soffre anche di una grave crisi di competitività: le aziende non sono in grado di competere sui mercati internazionali dei beni poiché i costi di produzione sono in continuo aumento e la produttività si attesta a livelli relativamente bassi. Il saldo del conto corrente merci della bilancia dei pagamenti è costantemente negativo da anni, nel 2013 ha raggiunto i 17 miliardi di euro, compensati in parte dal saldo positivo del conto servizi (Bulletin of conjunctural indicators n. 159, Bank of Greece). La Grecia, è essenzialmente un paese che produce poco, la cui ricchezza reale giunge dai proventi del turismo e dell’agricoltura, dove la maggioranza dei lavoratori ricopre ruoli spesso senza alcuna utilità, creati appositamente per dare un’occupazione ai sostenitori dell’elite. Affermare, tuttavia, che i fattori scatenanti la crisi vadano ricondotti esclusivamente a politiche di bilancio dissipatrici, sarebbe riduttivo. Bisogna prestare attenzione anche alle problematiche del settore bancario e finanziario. La costituzione di un’unione monetaria, che richiedeva una convergenza dei tassi di interesse verso il basso, ha permesso a paesi, che prima avevano tassi elevati, di migliorare l’accesso al credito per privati e imprese. I flussi di capitale a buon mercato hanno così determinato un boom dell’esposizione privata in Grecia, così come in Spagna e Irlanda. Il processo di integrazione finanziaria, sviluppatosi dopo l’introduzione dell’euro ha dunque favorito la mobilità dei capitali da un paese all’altro, facendo in modo che tali capitali si concentrassero in maniera disomogenea verso i paesi periferici dell’area-euro. Secondo i dati diffusi dalla Banca Centrale Europea, nei periodi precedenti l’introduzione dell’euro, l’indebitamento del settore privato rispetto al PIL si attestava ad un valore pari a circa il 53%, raddoppiando nel periodo pre-crisi (2008), fino a raggiungere, nel 2013, un valore prossimo al 130%, Al contrario, alcune realtà come Germania e Francia hanno subito, nello stesso periodo, solo un aumento dell’indebitamento privato pressoché irrisorio rispetto alle cifre precedenti. Sulla scia del modello statunitense, le banche europee hanno concesso finanziamenti anche a soggetti relativamente rischiosi, che non sarebbero stati in grado di onorare il proprio debito nel lungo periodo. L’andamento dei debiti pubblico e privato della Grecia (rispetto al PIL), nel periodo tra il 1999 ed il 2013, è rappresentato nella figura 1.

Fig 1Dalla figura 1 si nota chiaramente come fino al 2007 la dinamica di crescita del rapporto debito privato/PIL sia più accentuata rispetto a quella del rapporto debito pubblico/PIL, che rimane pressoché costante fino al 2007. Nei due anni precedenti l’inizio della crisi, l’indice dell’indebitamento privato supera quello del debito pubblico. Il balzo di quest’ultimo si verifica solo nel 2009, con l’inversione di tendenza delle due curve, e deriva, principalmente, dal collasso delle entrate fiscali e dall’aumento delle spese sociali per l’attivazione degli stabilizzatori automatici. L’aumento dei prezzi interni, anche a seguito delle pressioni sulle fonti energetiche, e l’aumento dei tassi di interesse free risk, e quindi dei tassi di mercato variabili ai quali i greci si erano indebitati, hanno generato un calo della domanda interna e reso impossibile ripagare il debito con le banche estere. Ancora, non era stato previsto il verificarsi del cosiddetto “sudden stop”, caratteristico delle economie emergenti. Il sudden stop è quella situazione in cui queste economie, caratterizzate da grandi afflussi di capitale per finanziare i disavanzi delle partite correnti nella bilancia dei pagamenti, devono fronteggiare un’improvvisa diminuzione di tali flussi in entrata, a causa di timori sull’impossibilità di rimborsare il debito estero. Dal 2009 in poi il debito pubblico è cresciuto in maniera considerevole rispetto alla ricchezza del paese, che continua ancora oggi a contrarsi. Il 2013, secondo i dati Eurostat, si è chiuso con un debito consolidato delle Amministrazioni pubbliche pari a 319.133 mln di euro, un deficit di bilancio di 22.257 mln di euro e un prodotto interno lordo di soli 182.054 mln di euro, con un tasso di disoccupazione pari al 27%, cresciuto circa del 200% in cinque anni. Il FMI, come mostra la tabella, prevede per il 2014 un leggero miglioramento dei conti pubblici e un’ulteriore diminuzione del PIL.

 

Fig 2

A questo punto è lecito chiedersi: come mai tutti gli Stati dell’Unione Monetaria si sono adoperati affinché la Grecia non fallisse? I motivi sono essenzialmente due. La stragrande maggioranza dei titoli del debito pubblico era detenuta da banche estere, residenti nel territorio degli Stati membri. Un crollo del valore di tali titoli, o peggio un mancato rimborso del debito, avrebbe ridotto l’attivo degli istituti bancari, provocando una crisi di liquidità in tutta Europa. In secondo luogo, se la Grecia fosse andata in default, il progetto della moneta unica si sarebbe sfaldato, poiché c’era il rischio di un’uscita dall’euro che avrebbe contagiato anche altri paesi con economie vicine a quella greca. I primi effetti si sarebbero riversati sulle parità delle valute nazionali, con una forte perdita di competitività per i paesi in surplus nella bilancia dei pagamenti. Si pensi, ad esempio, alla Germania che, grazie alla moneta unica, riesce a mantenere un’egemonia nelle esportazioni, che invece, in un sistema di tassi flessibili, sarebbe compensato da un aumento del tasso di cambio.

Per questi motivi i leader dell’Eurozona hanno cercato di dare una risposta univoca alla crisi greca con l’obiettivo di difendere la stabilità dell’area Euro.

3- La risposta alla crisi

Prima di analizzare come si è tentato di porre rimedio all’ondata speculativa sui titoli greci, conviene fare cenno alle disposizioni relative all’UEM [artt. 119 e seguenti del Trattato sul Funzionamento dell’Unione Europea (TFUE)]. Non essendo possibile dare un quadro completo della disciplina, si possono fare due considerazioni: il Trattato sul funzionamento dota l’UEM di strumenti giuridici di soft law (coordinamento) per ciò che concerne la politica economica (art. 121 TFUE). Non esiste nei Trattati una specifica disciplina della politica economica europea. Esistono delle politiche nazionali che, ça va sans dire, sono il frutto degli interessi degli Stati membri. Queste vengono filtrate attraverso lo strumento del coordinamento. L’attore principale, in questa fase, è il Consiglio, che sulla base di una raccomandazione della Commissione e di una deliberazione del Consiglio Europeo, adotta a sua volta una raccomandazione che definisce gli “indirizzi di massima” dello “stretto coordinamento” della politica fiscale europea. La seconda considerazione preliminare riguarda la filosofia di fondo dell’UEM. Questa affiora dagli articoli 122 e seguenti del TFUE. L’architrave della disciplina è il divieto di bail out di cui all’articolo 125 del TFUE: “l’Unione non risponde né si fa carico degli impegni assunti dalle amministrazioni statali (…)”. La norma è volta ad evitare che gli Stati membri accumulino deficit di bilancio facendo affidamento su un futuro intervento riparatore dell’UE. A corollario di questa disposizione troviamo il divieto di concedere scoperti di conto o altre forme di facilitazione creditizia, nonché l’acquisto diretto di titoli di debito da parte della BCE o delle altre banche centrali nazionali (art. 123 TFUE) e il divieto di concedere un “accesso privilegiato alle istituzioni finanziarie”, che non sia basato su “considerazioni prudenziali” (art. 124 TFUE). All’articolo 126 del TFUE troviamo inoltre la procedura per disavanzi pubblici eccessivi. Il Trattato muove da questo punto di partenza: poiché gli Stati non possono contare su un intervento finanziario dell’UE, essi adotteranno una politica di bilancio virtuosa ed eviteranno disavanzi eccessivi. Una prospettiva semplice quanto illusoria. La crisi greca ha dimostrato che le condizioni giuridiche previste dai Trattati non si sono realizzate. Alcuni Stati membri dell’euro hanno accumulato consistenti disavanzi nella bilancia dei pagamenti: lo scenario di crisi della bilancia dei pagamenti è governato dagli artt. 143 e 144 del TFUE, attraverso il meccanismo del concorso reciproco e delle misure di salvaguardia che si applicano però solo agli Stati membri con deroga. A fronte dell’avvitarsi della crisi, gli Stati membri e, sia detto solo di passata, la BCE, si sono trovati sguarniti della copertura giuridica necessaria e degli strumenti idonei per porre un rapido rimedio alla speculazione sui titoli greci. Nel corso del primo semestre del 2010 le scelte parevano essere due: o trarre le estreme conseguenze dalle norme dei Trattati e lasciare che la Grecia fallisse e uscisse dall’euro, oppure percorrere l’ineluttabile alternativa di modificare i Trattati. Si è proceduto attraverso una terza strada: salvare la Grecia aggirando i Trattati.

 3.1- I prestiti bilaterali e l’intervento del Fondo Monetario Internazionale (FMI)

Dato il disorientamento iniziale, la prima reazione alla crisi greca è stata quella di assemblare una serie di prestiti bilaterali da parte degli Stati membri accorpandoli al prestito del FMI. Nell’aprile 2010 l’enorme pressione sui titoli di debito aveva, infatti, indotto le autorità greche a richiedere assistenza finanziaria sia agli altri Stati membri dell’euro, sia al FMI, attraverso lo stand by arrangement. Qui vale la pena solo rilevare che la pratica degli accordi stand by ha una lunga tradizione in seno al FMI e sono divenuti uno strumento fondamentale per prestabilire le future condizioni di politica economica che il paese dovrà rispettare al fine di accedere alle rate del prestito del Fondo. Il negoziato sull’accordo è condotto dai funzionari del FMI e dal governo dello Stato richiedente. A seguito del negoziato viene stilata la letter of intent. La lettera, stilata dai funzionari dello Stato che richiede il prestito, costituisce il principale documento contenente l’indicazione delle misure di politica economica interna che lo Stato si impegna ad attuare al fine di ottenere il prestito. I funzionari del FMI sottopongono al vaglio la lettera per valutare se l’aggiustamento strutturale proposto dallo Stato sia idoneo alla concessione delle proprie risorse e alla conclusione dell’accordo stand by. Al prestito di 30 miliardi di euro del FMI alla Grecia, come anticipato, si aggiungeva quello di 80 miliardi degli Stati membri dell’euro. Ogni Stato contribuiva al prestito sulla base delle azioni detenute presso la BCE. Al prestito si affiancava il programma di aggiustamento triennale (detto anche primo Memorandum ) basato sull’erogazione di fondi su base trimestrale, una volta accertato il raggiungimento degli obiettivi previsti dal programma di aggiustamento. Il monitoraggio dell’attuazione del programma veniva attribuito a FMI, BCE e Commissione con il compito di valutare il raggiungimento delle condizioni prestabilite al fine di accedere alle diverse tranches del prestito congiunto. L’intervento degli Stati dell’euro si completava con la Decisione del Consiglio del 10 maggio 2010  emanata ai sensi degli articoli 126 (divieto di disavanzi eccessivi) e 136 (rafforzamento sorveglianza e coordinamento della disciplina di bilancio). Nella Decisione venivano inseriti i principali obiettivi di bilancio e le misure di politica fiscale a cui la Grecia avrebbe dovuto attenersi: veniva prevista una riduzione del disavanzo delle amministrazioni pubbliche al 2,6% del PIL nel 2014. Nonostante queste contrazioni, il documento prevedeva che il rapporto debito/PIL sarebbe passato dal previsto 133% per il 2010 al 148% nel 2014, ammettendo in sostanza l’effetto fortemente recessivo delle misure contenute nella decisione (art. 1 par. 2 e 3). Veniva inoltre prevista una serie dettagliata e specifica di riforme (pensioni, sistema fiscale, mercato del lavoro e relazioni industriali, pubblica amministrazione) da attuare entro i termini stabiliti dal Consiglio (artt. 2 e ss.) che riprendevano le misure stabilite nel Memorandum. Si riconosceva inoltre il ruolo del Consiglio e della Commissione nella valutazione delle misure assunte (art. 4 par. 3). Riassumendo si può notare come il primo prestito alla Grecia si sia basato su un meccanismo puramente intergovernativo e, verrebbe da dire, non poteva essere altrimenti vista la completa mancanza di meccanismi di risoluzione delle crisi all’interno dei Trattati.

 3.2- I c.d. fondi salva Stati

La speculazione sui titoli del debito pubblico nel corso del 2010 e del 2011 si allargava anche ad altri Stati dell’area euro e non accennava a sopirsi in Grecia. Anche Irlanda e Portogallo si vedevano costretti a chiedere aiuto a FMI e UE per somme complessive rispettivamente di 67,5 e 78 miliardi di euro. Bisogna tuttavia premettere che i prestiti degli Stati membri dell’euro e del FMI nei confronti di Irlanda e Portogallo non sono stati bilaterali ma veicolati attraverso lo European Financial Stability Facility (EFSF) e lo European Financial Stabilisation Mechanism (EFSM). La costituzione di questi fondi era stata decisa il 9 maggio 2010. In particolare il Comunicato stampa del Consiglio straordinario, a seguito del primo accordo con la Grecia, delineava la necessità di porre in essere un meccanismo di stabilizzazione dell’euro per un volume totale di 500 miliardi, di cui 60 da destinarsi ad un fondo con una matrice maggiormente europea (EFSM) e 440 in un fondo di natura marcatamente intergovernativa (EFSF). Per quanto attiene al primo strumento esso veniva disciplinato dal Regolamento (UE) 407/2010 emanato sulla base dell’articolo 122, par. 2, del TFUE (assistenza finanziaria ad uno Stato membro che “si trovi in difficoltà o sia seriamente minacciato da gravi difficoltà a causa di calamità naturali o di circostanze eccezionali che sfuggono al suo controllo”). L’appiglio ai Trattati, come si nota, è molto fragile. Il fine era quello di “preservare la stabilità finanziaria dell’UE” (art. 1) attraverso la concessione di prestiti e linee di credito agli Stati che richiedessero assistenza nel contesto di un’azione congiunta tra UE e FMI. La Commissione era incaricata di assumere prestiti sui mercati finanziari a nome dell’Unione con la garanzia del bilancio UE (per un approfondimento sul punto si v. COM (2010) 713). Essa era individuata allo scopo di negoziare le condizioni del prestito e di concludere il Memorandum di intesa (art. 3, par. 1 e 5). La decisione sulla concessione e le condizioni politiche dell’assistenza spettava tuttavia al Consiglio con una deliberazione a maggioranza qualificata (art. 3, par. 3). La Commissione aveva inoltre la funzione di verificare la conformità della politica economica dello Stato membro nel corso del prestito e decidere sull’esborso delle rate successive (art. 4, par. 2). In merito all’EFSF, vale la pena di sottolineare che, dal punto di vista della natura giuridica, esso si presentava come società di diritto lussemburghese che vedeva coinvolti i soli Stati dell’area euro. Tra le sue funzioni si annoveravano, oltre ai prestiti e all’apertura di linee di credito, la ricapitalizzazione di istituzioni finanziarie in crisi di liquidità e l’acquisto di titoli a favore degli Stati in difficoltà sul mercato primario e secondario. Esso si basava su un sistema di garanzie degli Stati membri in base alla quota di partecipazione alla BCE che rendeva più macchinoso il funzionamento del fondo. Anche nel caso dell’EFSF, lo Stato richiedente doveva accordarsi su un Memorandum che necessitava di un’approvazione all’unanimità da parte dell’Eurogruppo al fine di ottenere l’assistenza finanziaria. Infine, merita qui un accenno fatto che entrambi i fondi sono oggi confluiti nello European Stability Mechanism (ESM) e non possono accordare nuovi finanziamenti.

 3.3- Il nuovo intervento sulla Grecia e il secondo programma di aggiustamento

Durante il 2011, al peggioramento dei dati macroeconomici si accompagnarono ulteriori giudizi negativi da parte delle agenzie di rating sui titoli greci, che davano ormai per certo il fallimento della Grecia. In sostanza, già dai primi mesi del 2011, appariva chiaro che non solo gli obiettivi di bilancio erano irrealizzabili, ma anche che le previsioni sui principali indicatori economici contenute nel primo programma di aggiustamento erano state ottimistiche. Nel maggio del 2010 si era, evidentemente, sottostimato l’effetto recessivo delle riforme e dei tagli imposti alla Grecia (lo si ammette ad esempio nel considerando n.6, Decisione del Consiglio del 12 luglio 2011. Già nell’estate del 2011 si prendeva atto dell’esigenza di un coinvolgimento dei privati detentori di titoli (Private Sector Involvment, PSI) e si iniziava a discutere e delineare il nuovo pacchetto di prestiti alla Grecia. Il 21 luglio 2011 si giungeva alla prima proposta (si veda Statement by the Heads of State or Government of the Euro Area and EU Institutions 21 luglio 2011): un nuovo intervento dell’UE, stavolta attraverso l’EFSF, e del FMI per un totale di 109 miliardi che si sommavano ai 65 miliardi già erogati durante il periodo relativo al primo Memorandum. Si prevedeva, inoltre, una rimodulazione del tasso di interesse (abbassamento al 3,5%) e un prolungamento della data di scadenza (maturity date) degli eventuali prestiti dell’EFSF (da un minimo di 15 anni ad un massimo di 30). Oltre alle istituzioni internazionali venivano coinvolti gli investitori privati rappresentati dall’International Institute of Finance (IIF). Questo formulava una proposta di accordo sul debito concedendo ai creditori quattro opzioni con cui scambiare le originarie obbligazioni greche (sul punto Press Release of the IIF Board of Directors 21 luglio 2011. Si poteva scegliere tra due obbligazioni a trent’anni, con lo stesso valore nominale ma con tassi più bassi rispetto ai titoli originari, garantite da un collaterale dell’EFSF; un’obbligazione trentennale con un taglio del 20% del valore nominale con tassi più alti rispetto alle prime due; una quarta obbligazione con scadenza a quindici anni con un tasso più basso e meno garantita rispetto alle prime tre. La proposta mirava a raggiungere un numero di adesioni pari al 90% dei creditori totali del settore privato. Secondo i calcoli effettuati nel documento, questa partecipazione avrebbe permesso di ottenere un finanziamento del settore privato a favore della Grecia di circa 135 miliardi, di cui 54 dalla metà del 2011 alla metà del 2014; un allungamento della scadenza media (average maturity) dei titoli greci da 6 a 11 anni; un alleggerimento dello stock di debito pubblico pari a 13,5 miliardi. La lentezza del negoziato e l’ulteriore peggioramento delle condizioni economiche condusse al rapido accantonamento di tale proposta. Il 26 ottobre 2011 l’Euro Summit evidenziava la necessità di un accordo sul debito detenuto dai privati. Anche il FMI nel dicembre 2011 (si veda Fifth Review Under the Stand-By Arrangement, dicembre 2011 manifestava l’esigenza di un coinvolgimento dei privati che portasse ad un haircut di almeno il 50% del valore nominale dei titoli detenuti dai privati e che l’adesione dei creditori alla ristrutturazione avrebbe dovuto essere vicina al 100%. Il documento del FMI, inoltre, avanzava la possibilità per la Grecia di emanare una legge che stabilisse le condizioni per una Collective Action Clause (CAC). Il FMI, in altre parole, temeva che i privati potessero non aderire ad un eventuale ristrutturazione del debito che certo doveva essere su base volontaria (altrimenti l’operazione sarebbe stata classificata dai mercati come default, con conseguente “terremoto” sui mercati finanziari). Questo voleva dire convincere gli investitori ad aderire all’haircut, rinunciando spontaneamente al completo rimborso del capitale e degli interessi delle obbligazioni greche detenute in portafoglio. La legislazione sulla CAC consentiva di ottenere “più agevolmente” l’accordo con i creditori privati. All’inizio del 2012 si arriva ad un nuovo negoziato con il coinvolgimento sia delle istituzioni pubbliche che degli investitori privati. L’accordo sul nuovo programma di aggiustamento fu raggiunto (secondo Memorandum, si veda Statement by the Eurogroup, 21 Febbraio 2012) e nel marzo 2012 si diede seguito all’erogazione dei nuovi prestiti. La grande novità del programma consisteva nel collegamento tra il nuovo prestito e l’accordo di ristrutturazione del debito. Il 23 febbraio 2012 viene emanato il Greek Bondholder Act (legge n. 4050/2012)che, per l’appunto, stabiliva la Collective Action Clause sui titoli regolati in base al diritto greco (circa il 90% del totale, solo su questi la legge greca poteva avere efficacia). In sostanza si permetteva che la maggioranza dei detentori di bonds greci, raggiunte le soglie stabilite nella legge, acconsentisse alla ristrutturazione del debito con effetti vincolanti anche nei confronti di coloro che avevano espresso voto contrario. L’haircut era stato negoziato dal governo con un comitato di creditori (12 tra banche e società assicurative) nell’interesse di un più vasto gruppo di detentori di obbligazioni greche. La proposta veniva lanciata ufficialmente dal governo greco il 24 febbraio e interessava non solo i titoli del debito sovrano ma anche obbligazioni emesse da imprese pubbliche (ferrovie, trasporti etc.). Non erano coinvolti nell’operazione i titoli greci detenuti da BCE (che deteneva più di un quarto dei titoli greci in circolazione), le banche centrali nazionali e la BEI. La ristrutturazione prevedeva che i detentori di titoli greci avrebbero ricevuto:

  • nuove obbligazioni governate dal diritto inglese con un nozionale pari al 31,5% del valore del titolo originario con una scadenza a trent’anni (2042) e un tasso di interesse crescente (dal 2,0% al 4,3%);
  • EFSF notes, ovvero strumenti emessi dall’EFSF, con un valore pari al 15% del valore nominale dei titoli, governati anch’essi dal diritto inglese, di cui il 50% sarebbe stato liquidato in marzo 2013 con un tasso dello 0,4% e il restante nel marzo 2014 con un tasso pari all’1%;
  • GDP linked securities, ovvero titoli indicizzati al PIL, simili a quelli emessi durante il default argentino. Con questo ultimo strumento non si attribuiva all’investitore il diritto di ottenere il rimborso del valore nominale del titolo. Infatti il nozionale di riferimento, del valore uguale a quello delle nuove obbligazioni che dovrebbe essere ridotto del 5% l’anno dal 2024 al 2042, veniva stabilito solo al fine di calcolare gli eventuali flussi di cassa nel caso in cui il PIL greco superasse determinate soglie.

Il 9 marzo 2012 l’adesione alla ristrutturazione superava l’82%. Va sottolineato, tuttavia, che l’haircut è stato tardivo, in quanto già a fine 2011 i creditori privati erano stati rimborsati grazie alle somme ricevute nel primo programma di aggiustamento. La tabella sottostante mostra la riduzione in termini percentuali del debito pubblico detenuto dalle banche europee: in un solo anno il debito con i privati è sceso per più del 50%, toccando un picco del 70% con la liquidazione a favore delle banche tedesche.

fig3

All’haircut si aggiunse il nuovo programma di aggiustamento UE/FMI che, è bene precisarlo, si concretizzò a seguito dell’erogazione della sesta tranche di prestiti, una cifra pari a 73 miliardi relativi al primo programma del 2010. Si prevedeva il passaggio dal sistema dei prestiti bilaterali al finanziamento, per un totale di 144,7 miliardi, dello European Financial Stability Facility, cui si sommavano i 19,8 miliardi relativi al programma del FMI (si veda Master Financial Assistance Facility Agreement between European Financial Stability Facility and the Hellenic Republic). Il programma di riforme, in sintesi, riaffermava la necessità del consolidamento fiscale, delle riforme strutturali, delle liberalizzazioni e delle privatizzazioni. In particolare, si accentuavano i tagli alla spesa sanitaria (farmaci e personale medico per un totale di circa 1,1 miliardo), alla spesa militare (300 milioni), agli investimenti pubblici (400 milioni). Si prevedeva un programma di privatizzazioni per un ammontare di circa 29 miliardi entro la fine del 2014. Oltre alla riforma del fisco, della sanità e della pubblica amministrazione, il secondo Memorandum stabiliva l’impegno di un taglio di 150.000 unità del personale pubblico entro la fine del 2015 (attraverso la regola del quinto: ogni 5 uscite un’assunzione nella PA). Per quanto riguarda il mercato del lavoro l’obiettivo fondamentale era la riduzione del costo del lavoro unitario (Unit Labour Cost) del 15%. In tal senso si prevedeva l’abbattimento del salario minimo del 22%; la sospensione degli aumenti salariali previsti dai contratti collettivi in vigore; la fine della contrattazione collettiva nazionale e la sostituzione di essa con un salario minimo stabilito dal governo; la riforma delle professioni protette.

Come riportato sopra (paragrafo 2) è difficile ad oggi sostenere che i programmi di aggiustamento appena delineati nei loro caratteri essenziali abbiano apportato un qualche beneficio all’economia greca. La politica di bilancio ultra-restrittiva imposta alla Grecia, soprattutto dai negoziatori di provenienza europea, è stata la base di un disagio sociale che oggi minaccia la permanenza della Grecia nell’euro.

 

4- L’accordo con l’Eurogruppo, l’Ecofin e la BCE

Già nel dicembre 2014 il precedente governo era riuscito ad ottenere un’estensione di due mesi del secondo programma di aggiustamento. Con l’insediamento del nuovo governo si è aperto il negoziato tra Grecia da una parte, ed Eurogruppo, Ecofin e BCE dall’altra. La proposta iniziale della Grecia mirava anzitutto ad una radicale ristrutturazione del debito. Si proponeva uno swap tra il debito preesistente e l’emissione di nuove obbligazioni indicizzate al PIL (i pagamenti sono sospesi fintanto che il PIL non cresca al di sopra di una determinata soglia) per ripagare i creditori istituzionali con l’esclusione della BCE. I crediti di quest’ultima sarebbero stati compensati dal pagamento di interessi su obbligazioni senza scadenza, il cui capitale sarebbe stato rimborsato soltanto per volontà del debitore. Inoltre la Grecia sta spingendo affinché possa ottenere una complessiva rivisitazione degli obiettivi di bilancio per il 2015 che consentano margini più ampi di manovra. L’accordo raggiunto nel febbraio scorso, che ha scontato la forte opposizione di alcuni Stati creditori, prevede la proroga dell’assistenza finanziaria dell’EFSF per un massimo di quattro mesi, con l’erogazione dell’ultima tranche di 7 miliardi di euro. Il tutto però subordinato all’esame dei dettagli del nuovo piano del governo, contenuti nella lettera presentata al Presidente dell’Eurogruppo. La Lettera comprende un pacchetto di sette riforme, quali:

  1. messa in funzione del Consiglio fiscale, un’autorità indipendente con l’obiettivo primario di monitorare la spesa governativa, già istituita nel giugno 2014 ma mai resa operativa;
  2. miglioramento del procedimento di preparazione del bilancio, includendo in esso un meccanismo di revisione e di definizione delle responsabilità tra i vari organi deputati alla redazione e al controllo del bilancio;
  3. lotta all’evasione fiscale attraverso l’utilizzo di “ispettori non professionali” (si menzionano studenti, turisti e casalinghe) muniti di supporto audio e video al fine di raccogliere prove che potranno essere utilizzate dall’autorità competente al fine di perseguire gli illeciti tributari;
  4. riforma della legislazione sui crediti tributari in capo allo Stato che faciliti il pagamento da parte dei debitori. Si prevede un taglio della sovrattassa dovuta al ritardo, commisurato alla proporzione di quota versata, a favore di coloro che pagheranno in anticipo rispetto alla data di scadenza. Si prevedono inoltre nuove forme di cooperazione tra soggetti indebitati e autorità fiscali e agevolazioni per la ristrutturazione dei debiti attraverso un sistema di promesse di pagamento che favoriscano l’uscita delle imprese dall’economia sommersa;
  5. aumento delle entrate fiscali per via della vendita delle licenze e della regolazione dei tributi nei confronti delle società di gioco online;
  6. riforma della pubblica amministrazione che imponga il divieto di richiedere ai cittadini e alle imprese documenti di cui è già in possesso attraverso un processo di digitalizzazione del settore pubblico;
  7. provvedimenti per un ammontare fino a 200 milioni con lo scopo di arginare la crisi umanitaria. In particolare si propone l’introduzione di una smart card che funga anche da documento identificativo al fine di valutare i casi di estrema povertà. Si procederà poi all’attribuzione di buoni alimentari, all’erogazione di energia elettrica in favore di coloro che ne sono stati privati e sussidi per le locazioni con l’obiettivo di combattere il fenomeno dei senzatetto.

La lettera è stata accolta con una certa freddezza dal Presidente dell’Eurogruppo che ha giudicato il programma troppo vago e ha sollecitato la riapertura del negoziato con la Grecia. A breve ci sarà il primo rimborso da 1,6 miliardi di euro di parte dei prestiti erogati dal FMI.

 Conclusioni

Si possono fare alcune considerazioni conclusive sulla controversa vicenda del debito greco. Si è menzionato che l’intervento del 2012 sui titoli detenuti dal settore privato è arrivato con ritardo e non ha avuto l’effetto sperato sulla sostenibilità del debito, già all’epoca in mano prevalentemente a BCE, FMI e Stati membri. Appare pertanto auspicabile considerare la possibilità di intraprendere un negoziato che possa avere effetti incisivi in termini di riduzione del debito detenuto dalle istituzioni internazionali, come accaduto, seppure in minima parte, per il settore privato. Quanto detto non risolverebbe comunque le problematiche che sono alla base dell’architettura dell’area Euro. Bisognerebbe rimodulare, tra le altre cose, l’impostazione di alcune disposizioni dei Trattati che non permettono il corretto funzionamento di un’area valutaria. L’imposizione di politiche di bilancio restrittive e dosi massicce di privatizzazioni e liberalizzazioni, oltre ad aver avuto un effetto recessivo sugli Stati in difficoltà, non risolve la questione fondamentale degli squilibri causati dall’esistenza di alcune aree che registrano costantemente un surplus della bilancia dei pagamenti, rispetto ad altre. La soluzione potrebbe essere quella di inserire nel TFUE meccanismi di trasferimento delle risorse da paesi con un surplus delle partite correnti a paesi che invece registrano disavanzi strutturali. Tale ipotesi è sempre stata lasciata al margine dalle autorità poiché considerata altamente rischiosa a causa dei comportamenti scorretti che potrebbero assumere gli Stati meno virtuosi. D’altra parte è impensabile costituire una serie di legami così stringenti tra paesi, tralasciando uno dei principi cardine della moneta unica, la mutualizzazione del debito.

Marzo/Aprile 2015
Federico Di Dario e Cristiana Fiorelli

PER APPROFONDIMENTI:

ADINOLFI, VELLANO (a cura di), La crisi del debito sovrano degli stati dell’area euro: profili giuridici, Torino, 2013;

BILANCIA, Il governo dell’economia tra stati e processi di integrazione europea, in Rivista AIC, 3/2014;

VITERBO, CISOTTA, La crisi del debito sovrano e gli interventi dell’UE: dai primi strumenti finanziari al Fiscal Compact, in Il Diritto dell’Unione Europea, 2012, n.2;

TREVES, Fondo Monetario Internazionale, in Digesto delle discipline pubblicistiche, Torino, 1991;

ZETTELMEYER, TREBESCH, MITU GULATI, The Greek Debt Restructuring: An Autopsy, in Peterson Institute for International Economics Working Paper, 2013-13-8.

 

 

 

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